Книги
чёрным по белому
Главное меню
Главная О нас Добавить материал Поиск по сайту Карта книг Карта сайта
Книги
Археология Архитектура Бизнес Биология Ветеринария Военная промышленность География Геология Гороскоп Дизайн Журналы Инженерия Информационные ресурсы Искусство История Компьютерная литература Криптология Кулинария Культура Лингвистика Математика Медицина Менеджмент Металлургия Минералогия Музыка Научная литература Нумизматика Образование Охота Педагогика Политика Промышленные производства Психология Путеводители Религия Рыбалка Садоводство Саморазвитие Семиотика Социология Спорт Столярное дело Строительство Техника Туризм Фантастика Физика Футурология Химия Художественная литература Экология Экономика Электроника Энергетика Этика Юриспруденция
Новые книги
Цуканов Б.И. "Время в психике человека" (Медицина)

Суворов С. "Танк Т-64. Первенец танков 2-го поколения " (Военная промышленность)

Нестеров В.А. "Основы проэктирования ракет класса воздух- воздух и авиационных катапульных установок для них" (Военная промышленность)

Фогль Б. "101 вопрос, который задала бы ваша кошка своему ветеринару если бы умела говорить" (Ветеринария)

Яблоков Н.П. "Криминалистика" (Юриспруденция)
Реклама

Сколько стоит фирма? - Модильяни Ф.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? — М.: Дело , 2001. — 272 c.
ISBN 5-7749-0152-1
Скачать (прямая ссылка): skolkostoitfirma2001.djvu
Предыдущая << 1 .. 12 13 14 15 16 17 < 18 > 19 20 21 22 23 24 .. 92 >> Следующая

Но из теоремы I, уравнения (3), следует, что х1 » ? О,).
Подставив это выражение в уравнение (9), после очевидных упрощений получим формулу (8).
1.3.
Следствии основных теорем и их обобщение
Рассмотренные выше методы полезно апробировать на некоторых частных проблемах, нанример выяснить, какую величину следует считать предельной в необлагаемой налогом прибыли, выплачиваемой фирмой в виде дивидендов; или могут ли существовать различные формы облигаций с неодинаковыми процентными ставками; наконец, каким образом факторы, нарушающие совершенство рынка, MOiyr влиять на арбитражный процесс. Две первые из названных проблем рассмотрены далее и этом разделе, третья » разделе 2. Несовершенство рынка обсуждается в н. 1.4 данного раздела, причем наши взгляды на этот предмет, мягко говоря, »•<-сколько отличны от тех, что считаются в настоящее время °' щенризнаниыми в теории финансов.
48
НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ КОРПОРАЦИИ И ПРЕДЛАГАЕМАЯ ТЕОРИЯ
Исключение процентных выплат но облигациям ,0,1 налогом прибыли фирм приводит к тому, что стлнотп.и невозможным с помощью арбитражного ироц.-о,, д.„ ,„.,ь
такого состояния, когда стоимость всех фирм ......
оказывается пропорцион,.льной только их ожидаемым доходам на физически*: активы, li этом случае, однако, тем же способом, которым была доказана теорема I, уда.птя пока зать, что рыночная стоимость фирм данного класса при равновесии должна быть пропорциональна их очищенному от налогов ожидаемому доходу, который, очевидно, равен сумм*-выплачиваемых процентов по облигациям и ожидаемому доходу акционеров. Это значит, что в первоначальной формулировке теорем 1 и 2 следует заменить величины Х( новыми переменными X', представляющими полный доход фирмы, очищенный от подоходного налога:
X' • (Х/ - r?>()( 1 - г) + rD/ • гг' +? rD(, (JO)
где гг' представляет очищенный от налогов ожидаемый доход владельцев обыкновенных акций, а г указывает на среднюю ставку налога15.
Произведя указанные замены, для теоремы 1 получим следующее, справедливое для всех фирм класса к выражение
It..,; Ill)
V,
Точно так же для теоремы 2 получим выражение
"г>
В приведенных формулах р[ означает степень капитализации очищенного от налогов дохода для фирм класса к
Хотя формальные выражения для теорем не шмишлись, интерпретация „х становится иной Так, степень капитали и, 111111 А°хода, очищенного от налогов (р[). уже нелыя "и"*л ствлягь с "ожидаемой стоимостью капитала" А - xJVi (JT личие от "истинной" средней стоимости капитала свя
49
как мы далее увидим, с оценкой величины инвестцщ,-нируемых самой фирмой (см. раздел 2). Поскольку в ' Пл4-момент нас интересует, так сказать, только рыночная стл ^ I дела, эта разница несущественна, и чтобы не усложнять Р°"а минологию, сохраняя ее преемственность с обЩепрИНя^ далее в этом разделе через р[ обозначается средняя сто" мость капитала, хотя, строго говоря, это можно делать тоЛь' в случае, когда не учитываются налоги.
РАЗЛИЧИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
ПО ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ Обращаясь к реальному рынку капитала, можно обнаружу целый набор процентных ставок, величина которых зависит от срока погашения кредита, технического обеспечения займа и самое существенное, от финансового положения заемщика16 Экономическая теория и финансовая практика определенно свидетельствуют о том, что взимаемый кредиторами процент растет с ростом отношения величины заемного капитала к собственному в капитальной структуре кредитуемой фирмы (или отдельного физического лица). Поэтому если в качестве первого приближения принять, что кривая доходности г = r{D/S) имеет одинаковый вид для всех заемщиков, то можно распространить сформулированные выше теоремы на случай, когда предложение заемных средств имеет вид возрастающей кривой17.
Дело в том, что, по существу, доказательство теоремы 1 не зависит от того, будет возрастать или нет процентная ставка с ростом долговых обязательств фирмы (ее левериджности, те. используемого ею долгового рычага). А это значит, что независимо от средней стоимости заемных средств и их связи с долговым рычагом средняя стоимость капитала, получаемого фирмой от всех источников финансирования, должна оставаться постоянной и не зависящей от этого отношения (если не учитывать влияния налогов). И такое положение вещей является прямым следствием готовности каждого субъекта прибегнуть к арбитражу и получить кредит на таких условиях, которые позволят ему сформировать наиболее выгодный финансовый портфель, в котором акции и облигации могут быть представлены в любой пропорции Это обстоятельство и приводит к тому, что рыночная, т.е. средняя, стоимость капитала, получаемого из всех источников, должна быть одинаковой для всех фирм данного клас 50
, ими словами, растущая стоимость заемных средств при са'8 т, , кредитного рычага (левериджа) компенсируем со-увел^уюшим снижением доходности обыкновенных акций оТВ оначалу кажущийся парадоксальным результат более под-ЭКЯ п ассматривается далее при обсуждении теоремы 2. ^Утверждение теоремы 1 нуждается в известной корректиров-огда кривые доходности г - r(D/S) разных заемщиков не-К6, маковы. Такое может случиться, если кредиторы будут ока-0А" п неодинаковое предпочтение активам различных заемщи-зьШа Тогда, если фирмы определенного класса имеют возмож-К°сть получать кредиты под меньший процент, нежели индивидуальные инвесторы, при той же величине левериджа, средняя стоимость капитала для этих фирм должна несколько упасть, а их кредитный рычаг соответственно увеличиться. Рассматривая такую возможность, следует, однако, помнить, что процентная ставка, на которую ориентируются арбитражеры, равна ставке на брокерские займы, а последняя традиционно не может заметно превышать процентную ставку ведущих корпораций19. Операции с холдинговыми компаниями и инвестиционными фондами, которые также могут предоставлять кредиты на условиях, близких к рыночным, открывают еще одну возможность, которая способна, по-видимому, свести на нет любые настоящие или будущие выгоды левериджных акций20.
Предыдущая << 1 .. 12 13 14 15 16 17 < 18 > 19 20 21 22 23 24 .. 92 >> Следующая