Книги
чёрным по белому
Главное меню
Главная О нас Добавить материал Поиск по сайту Карта книг Карта сайта
Книги
Археология Архитектура Бизнес Биология Ветеринария Военная промышленность География Геология Гороскоп Дизайн Журналы Инженерия Информационные ресурсы Искусство История Компьютерная литература Криптология Кулинария Культура Лингвистика Математика Медицина Менеджмент Металлургия Минералогия Музыка Научная литература Нумизматика Образование Охота Педагогика Политика Промышленные производства Психология Путеводители Религия Рыбалка Садоводство Саморазвитие Семиотика Социология Спорт Столярное дело Строительство Техника Туризм Фантастика Физика Футурология Химия Художественная литература Экология Экономика Электроника Энергетика Этика Юриспруденция
Новые книги
Янин В.Л. "Новгородские акты XII-XV Хронологический комментарий" (История)

Майринк Г. "Белый доминиканец " (Художественная литература)

Хусаинов А. "Голоса вещей. Альманах том 2" (Художественная литература)

Петров Г.И. "Отлучение Льва Толстого " (Художественная литература)

Хусаинов А. "Голоса вещей. Альманах том 1 " (Художественная литература)
Реклама

Сколько стоит фирма? - Модильяни Ф.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? — М.: Дело , 2001. — 272 c.
ISBN 5-7749-0152-1
Скачать (прямая ссылка): skolkostoitfirma2001.djvu
Предыдущая << 1 .. 66 67 68 69 70 71 < 72 > 73 74 75 76 77 78 .. 92 >> Следующая

Дивиденды, возможности роста и теория курса акций
ока0" °^С0Л10Т||° пРвв, когда подчеркивает, что мы нигде но оказали, кик наша модель могла бы объяснить отпоситель-ые цены акций в условиях, когда перед фирмой открывают-различные возможности роста. Этот пробел и нашей рпбо-
?re и собственные попытки его восполнить, видимо, убедили его, что наша модель для решения такой задачи не годится
В действительности же гот анализ, который уже проделан, непосредственно и без какой-либо существенной переделки ВЫВОДОВ', относящихся к простейшей модели, может быть распространен и па случай растущей фирмы. Однако чтобы провести это обобщение корректно во всех деталях, уже нельзя оставаться в рамках тех ограничений, которые были сформулированы в оригинальной работе. Ввиду разноречивости мнений, сложившихся сегодня в отношении левериджа, совсем немудрено, что при анализе данной проблемы нам придется затронуть и вопросы дивидендной политики. Хотя, опять-таки из-за недостатка места, обсуждение многих деталей придется отложить до следующей статьи, мы все же постараемся изложить здесь набросок теории таким образом, чтобы стало ясно, что ее обобщение не требует каких-либо специальных и необоснованных предположений относительно балансовой (номинальной) стоимости (book-values).
Для начала уточним концепцию "классов" эквивалентного риска, которые в нашем анализе играют ту же роль, что и "отрасли" в обычной теории цен. Будем считать, что в обобщенной модели две компании относятся к одному и тому же классу в определенный момент времени I, если элементарные потоки доходов, генерируемые физическими активами, которые в тот момент принадлежат этим компаниям, полностью коррелированы и пропорциональны друг другу. Таким образом, принадлежность к тому или иному классу в каждый момент времени определяется исключительно отношением к активам, которыми владеет в этот момент компания. Поэтому нет никакого противоречия в том, что фирмы одного класса суммируют свои активы и доходы, которые в разные моменты времени могут быть совершенно различными1,1.
Уточнив таким образом смысл понятия рисковой эквивалентности для потоков доходов, нарастающих с разной скоростью, перейдем к рассмотрению относительной стоимости акций "эквивалентного риска", но с разным потенциалом роста15. Чтобы при этом не выходить из рамок, в которых эту ситуацию анализировал Дюран, будем считать до конца данного раздела само собой разумеющимся, что инвесторы ведут себя рационально и рынок капиталов является совершенным Это, среди прочего, означает, что для инвесторов важна толь-
209
ко полная величина дохода, получаемая ими от ценных бумаг и совершенно безразлична форма, в которой этот доход представлен. — в виде дивидендов пли прироста (накопления) капитала. В таком случае рыночная стоимость любой фирмы будет определяться только прибыльностью (earning power) ее активов в данный момент Я количеством и доходностью тех инвестиционных возможностей, которые открываются перед фирмой в будущем16. Запишем это более подробно:
Х#(/) — ожидаемый доход в смысле нашего определения [3,’ с. 75, прим. 6], создаваемый активами фирмы j в перц. од времени /;
Kj(t) — ожидаемый объем продаж новых активов фирмы/ в период времени I, выраженный для удобства в виде процентной доли ожидаемого дохода на активы, имеющиеся в период времени /;
/7'(f) — ожидаемый уровень доходности активов, приобретенных в период времени t;
рк — уровень капитализации в классе к для неопределенного, но "не растущего" потока доходов X (0) (т.е. такого, что для него А((<) = 0 для всех t). Иначе говоря, рк можно представлять себе так, как если бы инвесторы получал» свой доход на ценные бумаги компании, которая не имеет никаких иных возможностей создания дохода, кроме тех, которые у нее имеются в данный момент (т.е. для такой компании pj(t) = рк для всех I независимо от *,(/))•
Теперь нетрудно показать (формальный вывод мы отложим до следующей статьи), что рыночная стоимость фирмы определяется следующей формулой:
Как следует из первых трех приведенных выше определв-ний, отношение
V(|0). S,(0)+D,(0) =
= *,(°
*,(01 Л

*,(/)
х,(0)
210
может быть выражено только через параметры к,|»| и p'(t), где / = °- 1..... * “ *- с помощью рекурсивного соотношения
Х,(М = *,(' ~ МП + *,(' ~ I)P][t - 1)|. где I = 1. г .« ,2)
Следовательно, бесконечная сумма в правой части уравнения (1) является функцией всех K((f), р^) и рк, так что, обозначив ее для удобства как 1/ V'l\kl{tyl p-[ty, pj, можем представить соотношение (1) в таком виде:
где функция ц/1 определена формулами (1) и (2).
Из уравнений (1) и (Г) становится ясно, какие изменения должны быть внесены в наш первоначальный анализ, чтобы он охватывал ситуацию, когда происходит рост фирмы. Вместо единой для всего класса нормы капитализации текущих ожидаемых доходов, равной
(эта норма есть не что иное, как стоимость капитала в данном классе), теперь мы имеем мультиплегную смесь норм капитализации:
Однако — и этот момент следует подчеркнуть — вся эта мультиплетная смесь норм капитализации текущих доходов выражается через единую стоимость капитала в классе pk и параметры рЛЧ и *,!'). характеризующие ожидаемые Альтернативные возможности помещения средств, которые могут давать фирме доход, превышающий стоимость капитала р,18 Соотношения (I) и (Г) помогают уточнить смысл нашего утверждения |3, с. 42), что на совершенном рынке дивидендная политика является "излишней детализацией". Некоторые наши читатели молчаливо, но без всяких к тому оснований, поняли это так будто способность фирмы использовать возможности
Предыдущая << 1 .. 66 67 68 69 70 71 < 72 > 73 74 75 76 77 78 .. 92 >> Следующая