Книги
чёрным по белому
Главное меню
Главная О нас Добавить материал Поиск по сайту Карта книг Карта сайта
Книги
Археология Архитектура Бизнес Биология Ветеринария Военная промышленность География Геология Гороскоп Дизайн Журналы Инженерия Информационные ресурсы Искусство История Компьютерная литература Криптология Кулинария Культура Лингвистика Математика Медицина Менеджмент Металлургия Минералогия Музыка Научная литература Нумизматика Образование Охота Педагогика Политика Промышленные производства Психология Путеводители Религия Рыбалка Садоводство Саморазвитие Семиотика Социология Спорт Столярное дело Строительство Техника Туризм Фантастика Физика Футурология Химия Художественная литература Экология Экономика Электроника Энергетика Этика Юриспруденция
Новые книги
Янин В.Л. "Новгородские акты XII-XV Хронологический комментарий" (История)

Майринк Г. "Белый доминиканец " (Художественная литература)

Хусаинов А. "Голоса вещей. Альманах том 2" (Художественная литература)

Петров Г.И. "Отлучение Льва Толстого " (Художественная литература)

Хусаинов А. "Голоса вещей. Альманах том 1 " (Художественная литература)
Реклама

Сколько стоит фирма? - Модильяни Ф.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? — М.: Дело , 2001. — 272 c.
ISBN 5-7749-0152-1
Скачать (прямая ссылка): skolkostoitfirma2001.djvu
Предыдущая << 1 .. 74 75 76 77 78 79 < 80 > 81 82 83 84 85 86 .. 92 >> Следующая

.... П том случае, если его активы не будут но опять-таки лип
конфискованы. с положительной вероятностью банк-
Раэумеется, ф F 11Ы1|Л0,„|Вать более высокий номинальный ротства выну*Ае1 обл11гациям. Но если инвестор собирается процент по с"0Ицв1|Ные бумаги в качестве залога, то он такие пользовать о« _Т|П,Ь более высокий номинальный про-
ж. будет о».»»
цент И тогда становится ясно, что обе процентные став должны быть в точности равны, так как уровни дохода ц„ ()f!' лнгацням при банкротстве должны быть одинаковыми ||Т( ' мы доказали положение:
“Если фирма имеет положительную вероятность банкротства, причем инвестор может использовать ео ценные бумаги в качестве залогового инструмента при займах (а значит, в случае, если доход от этих бумаг окажется меньше полученного нм кредита, последние конфискуются), стоимость такой фирмы ие зависит ш используемого ею долгового отношения".
Чтобы это положение выполнялось, маржа не должна быть 100%-н. Достаточно, чтобы ее доля составляла B/v.
Разумеется, частные инвесторы имеют весьма ограниченные возможности для указанных преобразований своих обязательств и получения того уровня маржи, который указан » приведенном рассуждении Напротив, фирма, проводя подобную левериджную политику, имеет возможность достичь такого уровня дохода, который абсолютно недоступен частному инвестору (т.е. путем покупки акций у одной или у нескольких других фирм), так что долговое отношение такой фирмы, а с ним и ее стоимость будут последовательно изменяться В следующих разделах мы рассмотрим ряд частных случаев, когда теорема ММ все еще выполняется, несмотря на отличную от нуля вероятность банкротства фирмы.
КЛАССЫ РИСКА
Если в одном классе риска существует большое число фирм, то их потенциал получения одинаковой величины дохода одинаков. Если всем этим фирмам удастся максимизировать свою стоимость, то при равновесии на рынке эта стоимость будет одинаковой10. Фирмы могут иметь разные значении долгового отношения (DER) и одинаковую стоимость по ряЛУ причин. Например, одни инвесторы по том или иным соо ражениям предпочитают фирмы с низким DER, тогда как АРУ гие — с высоким DER. Чтобы удовлетворить спрос на ‘И^°и вом рынке, фирмы должны иметь разные величины • ' если одна из них, находясь в том же классе риска и на > за другой, имеющей иную, чем у нее, величину &ERi 3fll' ^ ( ет, что та стоит больше, то первая будет стремитм >
232
MGllHTb И ОЛИ «гону своего ДОЛГОВОГО ОТНОШННИП, чтобы ОС ,1,1 ИМОСТЬ приблизилась к стоимости агорой фирмы Гак, нутом максимизации стоимости фирм при разной величине l)l-R достигается равновесие ни рынке капитала. При »и>м нет пеоо ходимости о том, чтобы вступал И действие М»Х,Ш1ПМ .ipom ража, описанный Модилыши и Миллером, пли чтобы гищ-мость фирм были одинаковой при разных величинах долгового отношения, пак это наблюдается в действительности
Пусть дли всох фирм и:) одного класса риска их стоимость при равновесии равна V = рр.Х. Продаваемые фирмой цсчшые бумаги содержат всю информацию о ее классе риска н воли чине ПГ.Н Иновь возникшая милов фирм<1 будет относиться к тому же классу риска, если ее средний доход равен ,V I I если она использует ту же величину DER, что и другие фирмы что it) класса, то цена ее акций будет раина цене их акции (фирмы, но существу, идентичны), и ее стоимость раина Хр. Однако если новая фирма выберет иную величину DRR, то «•?• с тоимость может оказаться ниже (например, потому, что при этом появляется некоторая, не равная нулю, вероятность баи кротства)11.
СРЕДНЕЕ. ДИСПЕРСИЯ И ТЕОРЕМА ОТДЕЛИМОСТИ
тпыП случай, когда каждый
•1МОЖНОСГИ получения доход», вы
и дисперсию. Для простоты
будем считать, что только пустила достаточно больше могло грози’1
1дна (скажем, первая) фирма вы-количество облигаций, чт«)бы ей Если при этом все инвесторы со-
гласны, что каждой ч-г -
.........а..пни иоеоятпччеН Д(
гласим, что
пределеиня вероятное
Математически это утверждение записывается слел\л,« образом;
Е, + fl, = j*-*?<•(*, - А',>
’)/
?, = |z-Jk?f(Z-Z)(X; -X )
(П)
v-
(12)
В этих формулах е представляет оператор ожидания (осреднения), другие обозначения имеют следующий смысл:
Z = max(X, - fB,,0); eZ = Z; eXj = X t; ef = г;
Складывая Bt и т.е. уравнения (11) и (12), получим выражение для стоимости первой фирмы:
которое, кок видим, не зависит от долгового отношения DER Интуитивно ясна причина этого: если все инвесторы согласны с вероятностной природой рисковых активов, так что каждый из них оценивает свой доход, исходя из его средней величины и дисперсии, причем наряду с рисковыми существуют и безрисковые ценные бумаги с вполне определенны!" (детерминированным) доходом, то доля приобретаемых Ри^ ковых активов у всех инвесторов будет одинаковой Ииа говоря, все доступные инвесторам рыночные возможности^ условиях равновесия черпаются ими из единого фонда!
V, = Е, + В, = |Х, - *?>|Х, " х,)<х, - *,) А'-
I/-
стоящего из надежных (безрисковых) и рисковых
активов*
234
включая и рисковые облигации Обобщая это положение, можно сказать, что в тех случаях, когда доля приобретаемых различных рисковых активов одинакова для всех частных инвесторов, теорема ММ верна даже в условиях банкротства. Чтобы завершить обсуждение сформулированной теоремы отделения, укажем на работу Касса и Стиглица [4], которая содержит более подробные сведения об условиях, при которых она доказывается.
Предыдущая << 1 .. 74 75 76 77 78 79 < 80 > 81 82 83 84 85 86 .. 92 >> Следующая